Chi segue da vicino le crisi d’impresa lo sa bene: quando un’azienda italiana entra in concordato preventivo e si fa avanti un compratore estero (un fondo statunitense, un gruppo industriale cinese, una holding svizzera, un concorrente tedesco), la domanda “può farlo?” non ha una risposta scritta in un solo articolo di legge. La risposta nasce dall’incrocio di almeno quattro discipline diverse: il Codice della crisi d’impresa e dell’insolvenza (D.Lgs. 14/2019, con i correttivi fino al D.Lgs. 136/2024), il golden power previsto dal D.L. 21/2012, il Regolamento UE 2019/452 sul controllo degli investimenti esteri diretti e il Regolamento UE 2022/2560 sulle sovvenzioni estere distorsive. A queste si aggiunge la tutela dei lavoratori, che l’art. 191 CCII aggancia all’art. 47 della L. 428/1990.

Su un terreno così stratificato la lettera della legge dice poco da sola. Le norme sul golden power usano formule ampie come “minaccia di grave pregiudizio” o “interessi essenziali”; il CCII affida al tribunale il compito di organizzare la competizione tra offerenti senza descriverne ogni passaggio; il diritto europeo pone principi di libertà di stabilimento e di circolazione dei capitali che vanno poi tradotti nei casi concreti. Il confine reale di ciò che un investitore straniero può fare lo tracciano le decisioni dei giudici: della Corte di Cassazione, del giudice amministrativo e della Corte di giustizia dell’Unione europea.

In questa analisi trovi le decisioni che devi conoscere, ciascuna tradotta in conseguenze pratiche: per l’imprenditore che cerca un salvatore estero, per l’investitore che vuole sapere quanto è solida la propria offerta, per i creditori e per i lavoratori che vogliono capire che cosa accadrà.

Perché ne scrive lo Studio Monardo? Perché il tema è, prima di tutto, un tema di crisi d’impresa e di composizione negoziata delle difficoltà aziendali: l’Avv. Giuseppe Angelo Monardo è Esperto Negoziatore della crisi d’impresa ai sensi del D.L. 118/2021, cioè il professionista che, nella composizione negoziata, affianca l’imprenditore nella ricerca di soluzioni con creditori e potenziali acquirenti, spesso proprio prima del deposito di un concordato. È in quella fase che si decide se un’offerta estera arriverà in tribunale già “pulita” sotto il profilo autorizzativo o se rischia di bloccarsi a metà strada.

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Le norme su cui i giudici si sono pronunciati: una mappa essenziale

Prima di entrare nella giurisprudenza serve una mappa sintetica. Non è un trattato: è il minimo indispensabile per capire su che cosa i giudici hanno deciso.

Il Codice della crisi e la vendita dell’azienda in concordato

Il concordato preventivo disciplinato dal CCII può essere in continuità (diretta, se l’azienda resta in mano al debitore; indiretta, se la gestione passa a un terzo attraverso cessione, affitto, conferimento o altro titolo) oppure liquidatorio. L’investitore straniero entra normalmente in scena nel concordato in continuità indiretta o nel concordato liquidatorio con cessione dell’azienda in blocco.

Lo strumento chiave è l’art. 91 CCII sulle offerte concorrenti, erede dell’art. 163-bis della legge fallimentare. Quando il piano di concordato comprende un’offerta di un soggetto già individuato per l’acquisto (o l’affitto) dell’azienda, di uno o più rami o di specifici beni, il tribunale o il giudice delegato dispone che di quell’offerta sia data idonea pubblicità per raccogliere offerte concorrenti. In altre parole: chi presenta per primo l’offerta non ha un diritto di acquisto blindato, ma diventa la base d’asta di una procedura competitiva aperta a chiunque, italiano o straniero.

Il CCII non contiene alcun divieto o requisito di nazionalità per l’acquirente. Un investitore estero partecipa alla procedura competitiva nelle stesse condizioni di un investitore nazionale. Le limitazioni, se ci sono, arrivano da fuori: dal golden power, dal diritto europeo, dalla disciplina antitrust.

Il golden power (D.L. 21/2012)

Il D.L. 21/2012, più volte modificato ed esteso (in particolare dopo il 2019, durante l’emergenza pandemica e con il D.L. 21/2022), attribuisce al Governo poteri speciali sulle operazioni che riguardano società attive in settori considerati strategici: difesa e sicurezza nazionale (art. 1), reti e tecnologie di comunicazione elettronica a banda larga basate sulla tecnologia 5G (art. 1-bis), energia, trasporti, comunicazioni e gli ulteriori settori richiamati dall’art. 4 del Regolamento UE 2019/452 (art. 2), tra cui infrastrutture critiche, tecnologie critiche e a duplice uso, sicurezza dell’approvvigionamento di fattori produttivi critici, accesso a informazioni sensibili, libertà e pluralismo dei media, settore finanziario, agroalimentare, sanitario.

Il meccanismo è a notifica preventiva: l’operazione va notificata alla Presidenza del Consiglio dei ministri, che entro un termine fissato dalla legge (soggetto a sospensioni per richieste istruttorie) può non esercitare i poteri, autorizzare con prescrizioni, oppure opporsi o porre il veto. La violazione dell’obbligo di notifica espone a sanzioni amministrative pecuniarie rilevanti e alla possibile inefficacia o nullità degli atti compiuti.

Il punto che interessa il concordato è semplice: il golden power non si ferma davanti alla procedura concorsuale. Se l’azienda in crisi opera in un settore rilevante, l’acquisto da parte di un soggetto estero (e, in alcuni settori, anche da parte di soggetti europei, compresi quelli italiani) resta soggetto a notifica anche se avviene dentro un concordato e con l’autorizzazione del tribunale.

Il Regolamento UE 2019/452 sugli investimenti esteri diretti

Il Regolamento 2019/452, applicabile dall’11 ottobre 2020, non crea un controllo europeo autonomo: istituisce un quadro comune per i meccanismi nazionali di screening degli investimenti provenienti da Paesi terzi e un meccanismo di cooperazione tra Stati membri e Commissione. Indica i fattori di cui lo Stato può tenere conto (infrastrutture critiche, tecnologie critiche, approvvigionamento di fattori produttivi, accesso a dati sensibili, pluralismo dei media) e precisa che lo screening deve basarsi su motivi di sicurezza o ordine pubblico. La Commissione ha presentato nel gennaio 2024 una proposta di revisione del regolamento, il cui iter va verificato al momento della singola operazione.

Il Regolamento UE 2022/2560 sulle sovvenzioni estere

Il Regolamento 2022/2560 (Foreign Subsidies Regulation, FSR) è un tassello diverso: non guarda alla sicurezza, ma alla concorrenza leale nel mercato interno. Impone la notifica preventiva alla Commissione europea delle concentrazioni in cui l’impresa acquisita, stabilita nell’Unione, realizza nell’UE un fatturato di almeno 500 milioni di euro e le imprese interessate hanno ricevuto da Paesi terzi contributi finanziari complessivi superiori a 50 milioni di euro nei tre anni precedenti. Sotto queste soglie, la Commissione può comunque chiedere la notifica di un’operazione prima del suo perfezionamento se sospetta la presenza di sovvenzioni estere distorsive. Per un’azienda in concordato di medie dimensioni le soglie saranno spesso lontane, ma il potere di richiesta d’ufficio non va dimenticato quando l’acquirente è un gruppo sostenuto da uno Stato estero.

Lavoratori: art. 191 CCII e art. 47 L. 428/1990

L’art. 191 CCII stabilisce che al trasferimento d’azienda nell’ambito della liquidazione giudiziale, del concordato preventivo e degli accordi di ristrutturazione si applicano l’art. 47 della L. 428/1990, l’art. 11 del D.L. 145/2013 e le altre disposizioni vigenti in materia. L’art. 47, a sua volta modificato dal CCII, prevede la procedura di informazione e consultazione sindacale e consente, con accordo collettivo, deroghe più o meno ampie all’art. 2112 c.c. a seconda che il concordato sia in continuità o liquidatorio. La nazionalità dell’acquirente è irrilevante per queste regole: l’investitore straniero subentra negli stessi obblighi di un acquirente italiano.

L’orientamento consolidato: la libertà di investire è la regola, la restrizione è l’eccezione

Prima di ogni questione specifica, c’è un principio di fondo che i giudici europei hanno costruito nel tempo e che resta il punto di partenza per qualunque ragionamento su un investitore straniero: gli Stati possono limitare gli investimenti esteri solo per ragioni di sicurezza o ordine pubblico intese in senso stretto, mai per ragioni puramente economiche. Questo principio pesa anche sul golden power italiano, che deve essere letto e applicato in modo conforme al diritto dell’Unione.

La nozione restrittiva di pubblica sicurezza: dalla sentenza Rutili alla sentenza Église de scientologie

La Suprema Corte europea ha chiarito, già con la sentenza Rutili (Corte di giustizia, causa 36/75, 1975), che le deroghe alle libertà fondamentali fondate sull’ordine pubblico e sulla pubblica sicurezza vanno interpretate restrittivamente e non possono essere determinate unilateralmente da ciascuno Stato senza il controllo delle istituzioni europee. La vicenda riguardava un cittadino italiano residente in Francia colpito da restrizioni alla libertà di circolazione; il principio, però, ha travalicato quel caso.

Il passaggio decisivo per gli investimenti arriva con la sentenza Église de scientologie (Corte di giustizia, 14 marzo 2000, causa C-54/99). Il caso nasceva da un regime francese di autorizzazione preventiva degli investimenti esteri diretti suscettibili di minacciare l’ordine pubblico e la pubblica sicurezza. La Corte ha affermato che le limitazioni alla libera circolazione dei capitali sono ammissibili solo se rispondono a una minaccia effettiva e sufficientemente grave che colpisca un interesse fondamentale della società, e che il regime di controllo deve essere sufficientemente preciso da consentire all’investitore di conoscere in anticipo in quali casi l’autorizzazione può essere negata.

Il principio, calato nella pratica, significa che un investitore straniero ha diritto a una disciplina prevedibile: non può essere bloccato da un potere generico e indeterminato. È la ragione per cui il golden power italiano elenca settori, attivi e criteri, e non lascia al Governo una delega in bianco.

La sentenza Commissione/Spagna del 2003

L’orientamento si è consolidato con la sentenza Commissione/Spagna (Corte di giustizia, 13 maggio 2003, causa C-463/00), resa sulle cosiddette “golden share” detenute dallo Stato spagnolo in imprese privatizzate. La Corte ha ribadito che la pubblica sicurezza può giustificare restrizioni solo davanti a una minaccia reale e grave per un interesse fondamentale della collettività, e che motivi di natura economica non bastano. La misura, inoltre, deve essere proporzionata, cioè non andare oltre quanto necessario.

In altre parole, se ti trovi a dover giustificare (o contestare) un intervento pubblico su un’acquisizione, la domanda giuridicamente corretta non è “l’operazione conviene al Paese?”, ma “l’operazione crea una minaccia concreta e seria per un interesse fondamentale come la difesa, la continuità di una rete energetica, l’integrità di dati sensibili?”. Il salvataggio di posti di lavoro o la preferenza per un acquirente nazionale, presi da soli, non sono motivi di sicurezza pubblica.

La sentenza Xella del 2023: il primo grande banco di prova del Regolamento 2019/452

La pronuncia che ha aggiornato questo orientamento al quadro attuale è la sentenza Xella Magyarország (Corte di giustizia, Sez. II, 13 luglio 2023, causa C-106/22). La vicenda: una società ungherese appartenente a un gruppo controllato in ultima istanza da soggetti di un Paese terzo voleva acquisire un’altra società ungherese attiva nell’estrazione di inerti (ghiaia, sabbia, argilla). Il Governo ungherese vietò l’operazione invocando la sicurezza dell’approvvigionamento di materie prime per l’edilizia locale.

La Corte ha chiarito due cose. La prima: il Regolamento 2019/452 riguarda gli investimenti provenienti da investitori di Paesi terzi; un’acquisizione realizzata da una società stabilita in uno Stato membro, anche se controllata da un soggetto extra-UE, va valutata alla luce della libertà di stabilimento (art. 49 TFUE), salvo che la struttura sia un artificio per eludere i controlli. La seconda: il divieto di un’operazione è legittimo solo se l’acquisizione crea una minaccia reale e sufficientemente grave per un interesse fondamentale della società, e la garanzia dell’approvvigionamento di materiali da costruzione in un mercato locale non raggiungeva quella soglia, anche perché la società target non era l’unica fonte di quei materiali.

Il principio, calato nella pratica, significa per il nostro tema che la struttura con cui l’investitore straniero si presenta conta: un gruppo extra-UE che acquista tramite una controllata europea con attività reale non è automaticamente un “investitore estero diretto” ai fini del Regolamento, anche se resta esposto al golden power nazionale nei settori in cui la legge italiana lo estende anche a soggetti europei. E conta, soprattutto, che l’eventuale restrizione sia motivata con ragioni di sicurezza concrete, non con generiche esigenze di politica industriale.

Che cosa resta stabile

Dalla lettura congiunta di queste quattro pronunce emerge un nucleo che possiamo considerare consolidato:

Prima questione aperta: l’offerta dell’investitore straniero diventa davvero “competitiva”?

La questione

Un fondo estero firma con l’imprenditore in crisi un’offerta irrevocabile per l’acquisto dell’azienda, condizionata all’omologazione del concordato. L’offerta entra nel piano. A quel punto il fondo si domanda: sono sicuro di comprare, o qualcun altro può superarmi? E, simmetricamente, un concorrente italiano si chiede: posso inserirmi e sottrargli l’azienda? Se poi alla gara non si presenta nessuno, l’acquisto del primo offerente resta un normale contratto tra privati, con tutte le conseguenze in tema di garanzie e di responsabilità per i debiti, oppure è una vendita “della procedura”?

Cosa hanno deciso i giudici

La Cassazione, con l’ordinanza n. 4754 del 2025 (depositata a fine febbraio 2025, secondo la stampa specializzata che ne ha dato notizia), si è pronunciata sull’art. 163-bis della legge fallimentare, la norma da cui deriva l’attuale art. 91 CCII. Il cuore della decisione, per come è stato riportato, è che la procedura competitiva sulle offerte concorrenti mantiene la propria natura di vendita coattiva anche quando non arrivano offerte ulteriori valide e il bene finisce per essere aggiudicato all’originario offerente: lo strumento negoziale usato per il trasferimento non trasforma l’operazione in una semplice compravendita privata sottratta alle regole della procedura.

Il principio, calato nella pratica, significa che chi entra nel concordato con un’offerta “già pronta” non compra fuori dalla procedura: compra dentro la procedura, alle sue regole e con le sue tutele, anche se alla fine è l’unico offerente rimasto. Questo ha conseguenze importanti sulle garanzie per vizi, sulla stabilità dell’acquisto e sull’opponibilità ai creditori.

Sul piano normativo, l’art. 91 CCII conferma questa impostazione: la pubblicità dell’offerta è disposta dal tribunale o dal giudice delegato, la procedura competitiva è aperta a chiunque, e se il bene viene aggiudicato a un soggetto diverso dall’offerente originario quest’ultimo è liberato dagli obblighi assunti. La norma si applica anche quando il debitore ha stipulato contratti che comunque abbiano la finalità del trasferimento non immediato dell’azienda (per esempio un affitto con impegno di acquisto).

C’è contrasto?

Sul punto specifico deciso dalla Cassazione non risultano, nelle fonti che abbiamo consultato, contrasti dichiarati nella giurisprudenza di legittimità successiva. Resta però un margine di incertezza legato al passaggio dalla legge fallimentare al CCII: l’ordinanza riguarda l’art. 163-bis, e la trasposizione del principio all’art. 91 è coerente con la continuità tra le due norme, ma non è (ancora) affermata da una pronuncia di legittimità specificamente resa sull’art. 91. L’assunzione prudenziale è che il principio valga anche per l’art. 91 CCII, ma un investitore attento non dovrebbe costruire la propria offerta contando su un’interpretazione diversa.

Cosa significa per te

Se sei l’investitore straniero che ha presentato l’offerta originaria, devi sapere che la tua offerta funziona come una base d’asta. Puoi negoziare con l’imprenditore condizioni che rendano la tua posizione più robusta (per esempio impegni chiari sul perimetro dei beni, sui contratti da trasferire, sui tempi), ma non puoi escludere la competizione. La tua vera protezione è la qualità e la completezza dell’offerta, non la sua priorità temporale.

Se sei un concorrente (italiano o estero), l’art. 91 è la tua porta d’ingresso: puoi partecipare alla procedura competitiva rispettando le condizioni del bando, che non possono essere peggiorative rispetto all’offerta originaria. Prepara per tempo le verifiche autorizzative (golden power, eventuale FSR, antitrust), perché in una gara la condizionalità di un’offerta incide sulla sua valutazione.

Se sei l’imprenditore, la Cassazione ti ricorda che l’accordo con il fondo estero non chiude la partita: il valore dell’azienda lo stabilisce la competizione, e il tribunale vigila perché la competizione sia effettiva.

Seconda questione aperta: il golden power può bloccare o condizionare il salvataggio di un’azienda in crisi?

La questione

L’azienda in concordato produce componenti per la rete elettrica, gestisce un deposito logistico portuale o sviluppa software usato da pubbliche amministrazioni. L’unico offerente credibile è un gruppo extra-europeo. L’imprenditore e i creditori temono che il Governo eserciti il golden power, vanificando il piano. L’investitore teme di ricevere un via libera carico di prescrizioni tali da rendere l’operazione antieconomica. Quanto può stringere il Governo, e quanto può controllare il giudice?

Cosa hanno deciso i giudici

La decisione più significativa e recente sul sindacato giurisdizionale del golden power è la sentenza del TAR Lazio, Sez. I, 12 luglio 2025, n. 13748, resa nel contenzioso promosso da UniCredit contro il decreto del Presidente del Consiglio dei ministri del 18 aprile 2025 che aveva esercitato i poteri speciali, con prescrizioni, sull’offerta pubblica di scambio su Banco BPM. La vicenda non riguarda un concordato, ma è il precedente più rilevante sui limiti del potere governativo e sull’intensità del controllo del giudice.

Il TAR ha riconosciuto che il provvedimento di esercizio del golden power è espressione di un’alta discrezionalità, il cui impianto e la cui motivazione sono stati sostanzialmente confermati, ma ha annullato due prescrizioni per difetto di perimetrazione temporale e di ragionevolezza della durata: l’obbligo, per cinque anni, di non ridurre il rapporto tra impieghi e depositi e l’obbligo, senza limite di tempo, di mantenere il portafoglio di project finance della banca acquisita.

Il principio, calato nella pratica, significa che le prescrizioni del golden power non sono intoccabili: il Governo ha ampio spazio nel decidere se e come intervenire, ma ogni obbligo imposto all’acquirente deve avere un perimetro definito, anche nel tempo, e una durata ragionevole rispetto all’interesse da proteggere. Una prescrizione indeterminata o sproporzionata è impugnabile.

Questa lettura si salda con l’orientamento europeo visto sopra: la sentenza Xella (CGUE, 13 luglio 2023, C-106/22) richiede che ogni restrizione risponda a una minaccia effettiva e sia proporzionata, e le sentenze C-54/99 e C-463/00 escludono che motivi puramente economici possano giustificare limitazioni. Nel commento alla vicenda UniCredit, inoltre, è stato riferito che la Commissione europea ha richiamato proprio questi precedenti per ricordare che le limitazioni alla libera circolazione dei capitali sono ammesse solo per motivi di pubblica sicurezza o ordine pubblico come interpretati dalla Corte di giustizia.

C’è contrasto?

Sì, almeno in potenza. Contro la sentenza del TAR è stato proposto appello al Consiglio di Stato (il ricorso risulta depositato l’11 novembre 2025, secondo la dottrina che ha commentato il caso). Al momento in cui le fonti consultate sono state redatte, l’esito del giudizio d’appello non era noto. Esiste quindi una tensione aperta tra due letture: una più deferente verso la discrezionalità governativa, che tende a limitare il sindacato al controllo esterno di logicità; una più incisiva, che pretende proporzionalità puntuale di ogni singola prescrizione alla luce del diritto europeo.

L’assunzione prudenziale è questa: chi pianifica un acquisto in un settore strategico deve dare per scontato che il Governo possa imporre prescrizioni anche pesanti, e deve costruire l’offerta in modo da reggere un via libera condizionato; l’impugnazione delle prescrizioni sproporzionate è possibile, ma richiede tempi che un concordato raramente può permettersi.

Cosa significa per te

Per l’investitore estero, la lezione operativa è anticipare: la disciplina del golden power consente la prenotifica, cioè un confronto preliminare con l’amministrazione prima della notifica formale. In un concordato, dove i tempi sono scanditi dal tribunale, sapere in anticipo se l’operazione rientra nel perimetro e quali prescrizioni sono probabili è decisivo.

Per l’imprenditore e per il commissario giudiziale, il punto è la fattibilità del piano: un piano che si regge su un’offerta estera soggetta a golden power deve dare conto del rischio autorizzativo, dei tempi e delle conseguenze di un eventuale veto. Un’offerta condizionata al via libera governativo non è un’offerta debole, ma è un’offerta che il piano deve saper gestire se la condizione non si avvera.

Per i creditori, che votano sulla proposta, la presenza di una condizione golden power è un elemento da valutare: incide sui tempi dei pagamenti e sulla probabilità di esecuzione del piano.

Terza questione aperta: i lavoratori passano all’acquirente straniero, e a quali condizioni?

La questione

È la domanda che più spesso si sente nei capannoni quando circola la notizia dell’acquirente estero: “Ci tengono tutti? Con lo stesso contratto? E se poi chiudono e portano la produzione all’estero?” Dal lato dell’investitore la domanda è speculare: sono obbligato a prendere tutti i dipendenti, con l’anzianità maturata e i debiti retributivi pregressi?

Cosa dicono le norme e come le legge la prassi giudiziaria

L’art. 191 CCII rinvia all’art. 47 della L. 428/1990, che il Codice della crisi ha riscritto in più punti. Il quadro, in sintesi, è questo:

Va detto con chiarezza, perché la regola ferrea di questo tipo di analisi lo impone: nelle ricerche condotte per questo articolo non abbiamo individuato pronunce di legittimità recenti che abbiano già interpretato in modo specifico l’art. 191 CCII nel testo vigente con riferimento a un acquirente estero. La giurisprudenza sull’art. 2112 c.c. e sull’art. 47 formatasi sotto la legge fallimentare resta un riferimento importante, ma va maneggiata con cautela perché il testo dell’art. 47 è cambiato. Preferiamo dichiarare questo vuoto piuttosto che riempirlo con citazioni non verificate.

C’è contrasto?

Il dibattito dottrinale riguarda soprattutto due punti: fino a dove possa spingersi l’accordo sindacale nei concordati in continuità indiretta, dove la continuità dei rapporti è la regola; e come qualificare i concordati “misti”, in cui una parte dell’azienda prosegue e un’altra viene liquidata. L’assunzione prudenziale è che, in un concordato in continuità indiretta, l’acquirente debba considerare i rapporti di lavoro come trasferiti, salvo quanto legittimamente concordato con i sindacati nella procedura dell’art. 47.

Cosa significa per te

Per il lavoratore, la nazionalità dell’acquirente non riduce le tutele: il gruppo straniero che rileva l’azienda in continuità subentra nei rapporti di lavoro come farebbe un acquirente italiano, e la procedura di consultazione sindacale è obbligatoria. Eventuali delocalizzazioni successive restano soggette alle regole generali sui licenziamenti collettivi e, per le imprese di maggiori dimensioni, alle specifiche norme sulle chiusure di sedi produttive.

Per l’investitore, il perimetro dei dipendenti da trasferire è una delle variabili più importanti del prezzo e va negoziato apertamente, dentro la procedura sindacale, prima della procedura competitiva: un accordo raggiunto in modo regolare dà stabilità all’operazione, mentre un trasferimento gestito in modo sbrigativo espone al rischio di contenzioso successivo.

Su questo punto la regia della trattativa, prima ancora del deposito, fa la differenza: l’Avv. Giuseppe Angelo Monardo, Esperto Negoziatore della crisi d’impresa ai sensi del D.L. 118/2021, opera proprio nella fase in cui imprenditore, potenziali acquirenti, creditori e rappresentanze dei lavoratori possono ancora costruire una soluzione condivisa.

Per l’imprenditore, il messaggio è che il piano di concordato deve indicare con chiarezza il destino dei lavoratori: il commissario giudiziale e il tribunale lo valuteranno, e i creditori lavoratori, titolari di crediti privilegiati, hanno un ruolo nel voto e nell’eventuale opposizione all’omologazione.

Un nodo trasversale: in che ordine si incastrano tribunale, Governo e Commissione?

Le tre questioni appena esaminate hanno un punto di contatto che la giurisprudenza non ha ancora affrontato in modo diretto, ma che si pone in ogni operazione reale: la sequenza temporale dei passaggi. Un concordato ha i suoi tempi (deposito, ammissione, pubblicità delle offerte, procedura competitiva, voto, omologazione); il golden power ha i suoi (notifica, eventuale richiesta di integrazioni con sospensione del termine, decisione); il Regolamento 2022/2560, quando si applica, impone a sua volta un periodo di sospensione prima del perfezionamento. Nessuna norma coordina espressamente questi calendari.

Dalle pronunce esaminate si ricavano però alcune indicazioni utili per l’organizzazione dell’operazione.

Prima: l’autorizzazione non è assorbita dalla procedura

Il principio affermato dalla Cass. n. 4754/2025, secondo cui la vendita su offerte concorrenti resta un atto della procedura, non va frainteso: dire che la vendita è “coattiva” significa che segue le regole e le garanzie del concorso, non che è sottratta ai controlli pubblicistici. Il decreto del tribunale che aggiudica l’azienda e il provvedimento del Governo sul golden power operano su piani diversi e l’uno non sostituisce l’altro. Chi acquista senza aver notificato, in un settore rilevante, si espone alle conseguenze previste dal D.L. 21/2012 anche se ha comprato con tutte le autorizzazioni del giudice delegato.

Seconda: la condizione va scritta nel bando

Se la procedura competitiva ammette offerte condizionate all’esito del golden power o del controllo sulle sovvenzioni estere, il bando dovrebbe dirlo con chiarezza e stabilire come le offerte condizionate si confrontano con quelle incondizionate. In assenza di una regola, il confronto rischia di diventare contestabile: un’offerta più alta ma soggetta a un’autorizzazione incerta non è necessariamente “migliore” di una più bassa ma immediatamente eseguibile. La valutazione comparativa delle offerte deve tenere conto del rischio di esecuzione, non solo del prezzo nominale.

Terza: la prevedibilità come argomento difensivo

Il principio di prevedibilità del regime di controllo, affermato in CGUE C-54/99 e ripreso in CGUE C-106/22, ha una ricaduta pratica spesso trascurata: l’investitore che ha agito in buona fede, notificando per tempo e fornendo all’amministrazione tutte le informazioni richieste, è nella posizione migliore per contestare un provvedimento tardivo, generico o sproporzionato. Una notifica completa e tempestiva non è solo un adempimento: è il presupposto di ogni successiva difesa.

Quarta: i lavoratori non aspettano la fine della gara

La consultazione sindacale dell’art. 47 L. 428/1990 va avviata prima del trasferimento, con i preavvisi di legge. In un’operazione con più offerenti, è utile che il bando richieda a ciascun concorrente di indicare il proprio impegno occupazionale, così che la procedura sindacale possa svolgersi sul progetto effettivamente aggiudicatario senza ritardare la stipula.

La pronuncia più recente e più rilevante: TAR Lazio n. 13748 del 12 luglio 2025

Tra le decisioni esaminate, quella che più cambia il modo di ragionare di un investitore estero è la sentenza del TAR Lazio, Sez. I, 12 luglio 2025, n. 13748. Vale la pena di tornarci con calma, perché il suo peso va oltre la vicenda bancaria da cui nasce.

Il contesto

Il Governo, con un decreto del Presidente del Consiglio dei ministri del 18 aprile 2025, aveva esercitato i poteri speciali sull’offerta pubblica di scambio lanciata da UniCredit su Banco BPM, non con un veto ma con una serie di prescrizioni: obblighi riguardanti, tra l’altro, il mantenimento del rapporto tra impieghi e depositi, la conservazione del portafoglio di project finance, la presenza in determinati Paesi. UniCredit ha impugnato il decreto davanti al TAR del Lazio, che ha la competenza in materia.

La motivazione in linguaggio piano

Il TAR ha seguito un percorso in due tempi. Nel primo ha riconosciuto che l’esercizio dei poteri speciali è un atto di alta amministrazione con ampia discrezionalità: il giudice non può sostituire la propria valutazione a quella del Governo su che cosa costituisca un interesse strategico nazionale. Su questo piano, l’impianto del decreto e la sua motivazione hanno retto.

Nel secondo tempo, però, il Tribunale ha guardato alle singole prescrizioni e ha verificato se ciascuna fosse ragionevole e circoscritta. Due non lo erano: una imponeva un vincolo di cinque anni, l’altra un obbligo privo di limite temporale. Per il TAR, anche dentro un ampio margine di discrezionalità, una prescrizione deve avere un perimetro definito e una durata coerente con lo scopo; in assenza di questi elementi, l’obbligo diventa irragionevole e va annullato.

Che cosa cambia rispetto a prima

Prima di questa sentenza, la percezione diffusa tra gli operatori era che il golden power fosse una sorta di “zona franca”: o il Governo interveniva, e l’operazione si adeguava, oppure si rinunciava. La sentenza n. 13748/2025 introduce un elemento nuovo nella pratica: le prescrizioni sono un terreno su cui l’investitore può discutere nel merito, perché il giudice amministrativo ne controlla perimetro e proporzionalità.

Per un’acquisizione in concordato le implicazioni sono concrete:

• In fase di prenotifica e di notifica l’investitore può presentare impegni volontari ben circoscritti nel tempo e nel contenuto, che rendano superflue prescrizioni più invasive.
• In fase di stesura del piano, l’imprenditore e i suoi consulenti possono stimare con più precisione il rischio: una prescrizione sproporzionata non è inevitabile, ma la sua impugnazione richiede tempi che vanno messi a confronto con la scadenza dell’offerta irrevocabile e con il calendario della procedura.
• In fase di gara ex art. 91 CCII, un’offerta che ha già ottenuto un via libera, o che ha già chiarito con l’amministrazione il perimetro delle possibili prescrizioni, è un’offerta più “certa” di una che dipende ancora da un procedimento autorizzativo aperto.

I limiti della pronuncia

L’onestà del commento impone due avvertenze. La prima: è una sentenza di primo grado, appellata davanti al Consiglio di Stato, e l’esito dell’appello può confermare, correggere o ribaltare il principio. La seconda: riguarda un’operazione bancaria di grandissime dimensioni, con un intreccio di autorità di vigilanza (anche europee) che in un concordato di un’impresa manifatturiera non si ritrova. Il principio sulla perimetrazione delle prescrizioni, tuttavia, è formulato in termini generali e si presta a essere invocato anche fuori dal settore bancario.

E il Regolamento sulle sovvenzioni estere?

Il Regolamento UE 2022/2560 è il tassello su cui la giurisprudenza è ancora più acerba. Nelle fonti consultate per questo articolo non abbiamo trovato pronunce degli organi giurisdizionali dell’Unione che ne abbiano già interpretato le norme sulle concentrazioni nel contesto di un’acquisizione di un’impresa in crisi. Il dato operativo che resta è normativo: sopra le soglie di 500 milioni di euro di fatturato UE della target e 50 milioni di euro di contributi finanziari esteri, la notifica alla Commissione è obbligatoria e l’operazione non può essere perfezionata prima del via libera; sotto soglia, la Commissione può chiedere comunque la notifica.

I principi applicati ai casi reali

Le simulazioni che seguono sono ipotesi dimostrative, costruite per mostrare come i principi giurisprudenziali visti sopra si combinano. Non descrivono casi reali seguiti dallo Studio.

Simulazione 1: l’offerta del fondo estero superata in gara

Ipotesi. Una società metalmeccanica con 87 dipendenti deposita il 14 gennaio una domanda di concordato in continuità indiretta. Il piano si fonda sull’offerta irrevocabile di un fondo con sede negli Stati Uniti: 6.420.000 € per l’azienda, con assunzione di 81 dipendenti. Il tribunale dispone, ai sensi dell’art. 91 CCII, la pubblicità dell’offerta e fissa la procedura competitiva. Un gruppo industriale italiano presenta un’offerta di 6.785.000 € alle stesse condizioni sul personale.

Sviluppo. Alla luce dell’art. 91 CCII e dell’ordinanza Cass. n. 4754/2025, il fondo statunitense non ha un diritto di acquisto: la sua offerta è la base della gara. Se il gruppo italiano risulta aggiudicatario, il fondo è liberato dagli obblighi della propria offerta. Il piano deve essere adeguato all’esito della competizione.

Esito. Il maggior prezzo (365.000 €) va a beneficio dei creditori. Il fondo, se vuole restare in gioco, deve rilanciare nelle forme previste dal bando. Se invece nessun concorrente si fosse presentato, l’aggiudicazione al fondo sarebbe comunque avvenuta dentro la procedura, con la stabilità propria della vendita coattiva affermata dalla Cassazione.

Simulazione 2: l’acquirente extra-UE in un settore strategico

Ipotesi. Un’azienda che produce trasformatori per sottostazioni elettriche, in concordato liquidatorio con cessione dell’azienda in blocco, riceve un’offerta di 3.910.000 € da una società controllata da un gruppo asiatico. Il piano prevede che l’offerta sia condizionata al mancato esercizio del golden power. La notifica viene presentata il 3 marzo; l’amministrazione chiede integrazioni istruttorie, con sospensione del termine.

Sviluppo. Il settore energetico rientra nell’art. 2 del D.L. 21/2012. Alla luce del TAR Lazio n. 13748/2025, il Governo ha ampia discrezionalità, ma le eventuali prescrizioni dovranno essere circoscritte e di durata ragionevole. Alla luce di CGUE C-106/22 (Xella) e C-54/99, un veto dovrebbe fondarsi su una minaccia effettiva e grave, non su ragioni economiche.

Esito. Il piano deve indicare che cosa accade se la condizione non si avvera: per esempio, una nuova procedura competitiva con una base d’asta ridotta, o la vendita per rami. Se il Governo autorizza con prescrizioni di durata indefinita, l’acquirente può valutarne l’impugnazione, ma deve confrontare i tempi del giudizio con la scadenza della propria offerta e con il calendario della procedura.

Simulazione 3: il gruppo extra-UE che acquista tramite una controllata europea

Ipotesi. Una holding con sede in un Paese terzo controlla una società operativa stabilita in un altro Stato membro, con stabilimenti, dipendenti e fatturato reali (38.600.000 €). Questa società europea offre 2.175.000 € per un ramo d’azienda di un’impresa italiana in concordato che produce macchinari agricoli non strategici.

Sviluppo. Alla luce di CGUE C-106/22 (Xella), l’acquisto da parte della controllata europea si valuta, sul piano del diritto dell’Unione, alla luce della libertà di stabilimento, non del Regolamento 2019/452, salvo costruzioni artificiose. Resta da verificare in concreto se il settore rientri nel perimetro del golden power italiano e se la legge nazionale estenda la notifica anche a soggetti europei per quel settore.

Esito. In un settore non strategico, l’operazione procede secondo le regole del CCII: pubblicità ex art. 91, procedura competitiva, consultazione sindacale ex art. 191 CCII e art. 47 L. 428/1990. La nazionalità del controllante ultimo non costituisce, di per sé, un ostacolo.

La giurisprudenza in tabella

La tabella che segue riepiloga tutte le pronunce richiamate in questa analisi. È il punto di riferimento per chi vuole avere sotto mano, in un colpo d’occhio, i principi che governano l’acquisto di un’azienda in concordato da parte di un investitore straniero. Si tratta di sei decisioni: un numero volutamente contenuto, perché in questa analisi abbiamo scelto di riportare solo pronunce i cui estremi sono stati riscontrati nelle fonti consultate, dichiarando apertamente i punti (art. 191 CCII nel testo vigente, Regolamento 2022/2560) su cui una giurisprudenza specifica e verificabile non è ancora emersa.

La sintesi operativa

Tutto quanto visto si può ridurre a una serie di principi pratici, da tenere a mente prima di firmare un’offerta o di depositare un piano:

• Il CCII non pone alcun requisito di nazionalità: un investitore straniero può partecipare all’acquisto dell’azienda in concordato alle stesse condizioni di un italiano.
• L’offerta già inserita nel piano non dà un diritto di acquisto: l’art. 91 CCII impone la pubblicità e apre la gara a chiunque.
• Anche se l’azienda viene aggiudicata all’unico offerente originario, l’operazione resta una vendita della procedura (Cass. n. 4754/2025, resa sull’art. 163-bis l. fall.).
• Il golden power si applica anche dentro il concordato: se il settore è rilevante, la notifica è dovuta e va pianificata prima della gara.
• Il Governo ha ampia discrezionalità, ma le prescrizioni devono essere circoscritte e di durata ragionevole (TAR Lazio n. 13748/2025, appellata).
• Le restrizioni agli investimenti esteri sono legittime solo per minacce effettive e gravi alla sicurezza o all’ordine pubblico, mai per ragioni puramente economiche (CGUE C-54/99, C-463/00, C-106/22).
• Se l’acquirente è una società europea controllata da un gruppo extra-UE, la base giuridica è la libertà di stabilimento, salvo costruzioni artificiose (CGUE C-106/22).
• Sopra le soglie del Regolamento 2022/2560 la notifica alla Commissione è obbligatoria; sotto soglia la Commissione può richiederla.
• I lavoratori passano all’acquirente straniero con le stesse regole valide per un italiano: art. 191 CCII, art. 47 L. 428/1990, art. 2112 c.c., con le deroghe consentite dall’accordo sindacale.
• Un piano fondato su un’offerta condizionata a un’autorizzazione deve prevedere che cosa accade se l’autorizzazione non arriva.

Le domande sul “quindi, in pratica?”

Un fondo estero può comprare un’azienda italiana in concordato senza chiedere permessi al Governo?

Dipende dal settore. Se l’azienda non opera in uno dei settori coperti dal D.L. 21/2012, la notifica golden power non è richiesta e l’acquisto segue le regole del CCII. Se invece il settore è rilevante, la notifica è obbligatoria anche dentro la procedura. Il fatto che il tribunale autorizzi la vendita non sostituisce il procedimento governativo.

Se l’offerta del fondo straniero è la prima, ha la precedenza?

No. L’art. 91 CCII impone una procedura competitiva aperta. L’offerta originaria è la base di partenza, e un concorrente che offra di più alle condizioni del bando può aggiudicarsi l’azienda. Secondo la Cass. n. 4754/2025, anche quando nessuno supera l’offerta originaria, l’acquisto conserva la natura di vendita coattiva.

Il Governo può bloccare un acquirente solo perché è straniero?

No. Alla luce di CGUE C-54/99, C-463/00 e C-106/22, una restrizione è legittima solo se risponde a una minaccia effettiva e grave per un interesse fondamentale come la sicurezza o l’ordine pubblico. La sola nazionalità dell’acquirente non basta, così come non bastano motivi economici.

Le prescrizioni del golden power si possono impugnare?

Sì, davanti al TAR del Lazio. Il TAR Lazio n. 13748/2025 ha annullato due prescrizioni prive di perimetrazione temporale o di durata ragionevole, pur confermando l’impianto del provvedimento. Il giudizio d’appello davanti al Consiglio di Stato è stato promosso, e l’esito va verificato al momento della singola operazione.

Con un acquirente straniero i lavoratori rischiano di più?

Sul piano giuridico no: l’art. 191 CCII e l’art. 47 L. 428/1990 si applicano a qualunque acquirente. Le tutele, la procedura di consultazione sindacale e le possibili deroghe concordate sono le stesse. Le differenze, semmai, riguardano il piano industriale dell’acquirente, che va valutato nel merito durante la consultazione.

Cosa può fare lo Studio Monardo per chi vende, compra o è coinvolto nell’operazione

Questa analisi mostra che un’acquisizione estera in concordato si gioca su più tavoli contemporaneamente. Ecco che cosa facciamo concretamente, applicando gli orientamenti visti al tuo fascicolo:

1. Esaminiamo il piano e l’offerta irrevocabile per verificare se l’operazione rientra nel perimetro dell’art. 91 CCII e come il bando della procedura competitiva dovrà essere strutturato.
2. Verifichiamo il settore di attività dell’azienda rispetto agli artt. 1, 1-bis e 2 del D.L. 21/2012, per stabilire se la notifica golden power è dovuta e chi deve presentarla.
3. Ricostruiamo la catena di controllo dell’investitore per capire se, alla luce di CGUE C-106/22, si tratta di un investitore di un Paese terzo o di una società europea che esercita la libertà di stabilimento.
4. Verifichiamo le soglie del Regolamento UE 2022/2560 e il rischio di una richiesta di notifica d’ufficio da parte della Commissione.
5. Costruiamo nel piano le clausole di gestione del rischio autorizzativo: che cosa accade se l’autorizzazione non arriva, se arriva con prescrizioni, se i tempi si allungano.
6. Prepariamo la partecipazione alla procedura competitiva per l’investitore concorrente, controllando che l’offerta rispetti le condizioni del bando e non sia peggiorativa rispetto a quella originaria.
7. Seguiamo la procedura di consultazione sindacale ex art. 47 L. 428/1990, richiamata dall’art. 191 CCII, per definire il perimetro dei lavoratori da trasferire e le eventuali deroghe consentite.
8. Valutiamo l’impugnazione di prescrizioni golden power sproporzionate, alla luce del TAR Lazio n. 13748/2025, confrontando i tempi del giudizio con il calendario della procedura.
9. Tuteliamo i creditori nel voto e nell’eventuale opposizione all’omologazione, verificando se il piano fondato sull’offerta estera è realmente fattibile.
10. Impostiamo la difesa nei successivi gradi di giudizio, con una linea coerente dal primo atto fino all’eventuale ricorso per Cassazione.

L’Avv. Giuseppe Angelo Monardo è avvocato cassazionista; coordinatore di uno staff multidisciplinare operante a livello nazionale in diritto bancario e tributario; Gestore della crisi da sovraindebitamento (L. 3/2012) iscritto negli elenchi del Ministero della Giustizia; professionista fiduciario di un OCC (Organismo di Composizione della Crisi); Esperto Negoziatore della crisi d’impresa ai sensi del D.L. 118/2021.

La qualifica di Esperto Negoziatore della crisi d’impresa è quella che più pesa su questo tema: la composizione negoziata è spesso la sede in cui l’imprenditore incontra i potenziali acquirenti, anche esteri, e prepara il terreno per un concordato ben costruito. La qualifica di cassazionista consente poi di difendere gli orientamenti qui analizzati in tutti i gradi di giudizio, fino alla Corte di Cassazione, con lo stesso difensore e la stessa strategia, senza dispersioni tra professionisti diversi.

Lo staff multidisciplinare di avvocati e commercialisti lavora sullo stesso fascicolo: i profili giuridici (procedura, golden power, lavoro) e quelli economico-contabili (valutazione dell’azienda, fattibilità del piano, effetti sui creditori) vengono esaminati insieme, perché in un’acquisizione in concordato l’uno non si regge senza l’altro.

In chiusura

La risposta alla domanda del titolo, quindi, è sì: un investitore straniero può rilevare un’azienda italiana in concordato preventivo, partecipando alla procedura competitiva dell’art. 91 CCII alle stesse condizioni di un italiano. Ma tra il “sì” in astratto e un acquisto concluso ci sono il golden power, il diritto europeo sugli investimenti e sulle sovvenzioni estere, la tutela dei lavoratori e la fattibilità del piano: tutti terreni dove sono le decisioni dei giudici a fissare i confini.

Lo Studio Monardo affronta questa materia partendo da una competenza certificata precisa: l’Avv. Giuseppe Angelo Monardo è Esperto Negoziatore della crisi d’impresa ai sensi del D.L. 118/2021, la figura che accompagna l’impresa nella ricerca di soluzioni con creditori e acquirenti prima e intorno al concordato; e, da avvocato cassazionista, può seguire le controversie che ne derivano fino all’ultimo grado. Analizzeremo la tua posizione, verificheremo i vincoli autorizzativi e costruiremo la strategia più adatta, senza promettere esiti che dipendono da tribunali e autorità.

📩 Che tu sia l’imprenditore, l’investitore, un creditore o un lavoratore, non lasciare che i tempi della procedura decidano per te: contatta lo Studio Monardo oggi stesso, trovi tutti i recapiti al termine di questa guida.