Questa pagina raccoglie le domande che gli amministratori di PMI ci rivolgono più spesso quando i minibond emessi dalla società diventano un problema: una cedola saltata, una lettera dell’investitore che dichiara la decadenza dal termine, un rappresentante comune che chiede documenti, un fondo che minaccia il decreto ingiuntivo. Le risposte sono complete e scritte come le daremmo a voce, in studio.

Il quadro normativo, in breve. I minibond sono obbligazioni (nelle spa) o titoli di debito (nelle srl) emessi da imprese non quotate, regolati dagli artt. 2410-2420 e 2483 del codice civile e incentivati dall’art. 32 del D.L. 83/2012. Il rapporto con gli investitori è governato soprattutto dal regolamento del prestito, che contiene i casi di rimborso anticipato (i cosiddetti eventi rilevanti o events of default) e gli impegni finanziari della società (covenant). Quando la società entra in tensione finanziaria, quel regolamento si intreccia con il Codice della crisi d’impresa e dell’insolvenza (D.Lgs. 14/2019, come modificato da ultimo dal D.Lgs. 136/2024), che offre strumenti per trattare con gli obbligazionisti in modo ordinato invece che uno alla volta.

Perché ce ne occupiamo noi. Un minibond in sofferenza è un problema di finanza d’impresa e di crisi insieme: va letto il regolamento come si legge un contratto bancario, e va scelto lo strumento del CCII giusto. L’Avv. Giuseppe Angelo Monardo è Esperto Negoziatore della crisi d’impresa ai sensi del D.L. 118/2021 e coordina uno staff multidisciplinare nazionale in diritto bancario e tributario: sono esattamente le due competenze che servono quando il debito non è verso una banca, ma verso una platea di investitori legati da un unico regolamento.

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Cosa sono esattamente i minibond, e perché un investitore può chiedermi indietro i soldi prima della scadenza?

Risposta secca: perché quasi tutti i regolamenti dei minibond prevedono casi di rimborso anticipato, e la legge (art. 1186 c.c.) lo consente comunque quando la società diventa insolvente o riduce le garanzie promesse.

Il minibond è un prestito che la società riceve non da una banca, ma da investitori (di solito professionali: fondi, banche, SGR, assicurazioni, a volte piattaforme di crowdfunding o investitori privati qualificati). In cambio la società emette titoli che danno diritto a una cedola periodica e al rimborso del capitale, in un’unica soluzione alla scadenza (bullet) o con un piano di ammortamento (amortizing).

La scadenza, però, non è un muro invalicabile. Nel regolamento del prestito si trovano quasi sempre clausole che danno agli obbligazionisti il diritto di chiedere il rimborso anticipato quando succede qualcosa di preciso:

• mancato pagamento di una cedola o di una rata di capitale (spesso dopo un breve periodo di tolleranza);
• violazione dei parametri finanziari (ad esempio il rapporto tra posizione finanziaria netta ed EBITDA oltre una certa soglia);
• cross default, cioè l’inadempimento verso altri finanziatori, anche bancari;
• mancata approvazione o mancata certificazione del bilancio nei termini;
• cambio di controllo della società o cessione di rami rilevanti;
• avvio di una procedura concorsuale o, in alcuni regolamenti più recenti, anche il semplice deposito di un’istanza di composizione negoziata.

A questo si aggiunge la regola generale dell’art. 1186 c.c.: il creditore può esigere subito la prestazione se il debitore è divenuto insolvente o ha diminuito le garanzie date o non ha dato quelle promesse. Come vedremo più avanti, la giurisprudenza richiede una manifestazione di volontà del creditore, ma questa può stare anche nello stesso ricorso per decreto ingiuntivo.

Il punto pratico è che la richiesta di rimborso anticipato non è automaticamente fondata. Va verificato se l’evento invocato è davvero previsto, se è stato rispettato il periodo di rimedio (grace period), se la clausola richiede una delibera dell’assemblea degli obbligazionisti o se basta la richiesta del singolo, e se l’evento è stato correttamente comunicato. Su questi dettagli si gioca la prima difesa.

Chi può chiedere il rimborso: ogni singolo obbligazionista o serve una decisione di tutti?

Dipende dal regolamento, ma la regola di partenza è che il singolo obbligazionista conserva le proprie azioni individuali, salvo che siano incompatibili con le decisioni dell’assemblea degli obbligazionisti (art. 2419 c.c.).

Nella spa gli obbligazionisti formano una sorta di comunità organizzata: c’è un’assemblea degli obbligazionisti (art. 2415 c.c.), che delibera sulla nomina e revoca del rappresentante comune, sulle modifiche delle condizioni del prestito, sulla proposta di concordato e sugli altri oggetti di interesse comune; e c’è un rappresentante comune (art. 2417 e 2418 c.c.), che esegue le delibere e tutela gli interessi comuni nei rapporti con la società.

L’art. 2419 c.c. stabilisce che queste regole non precludono le azioni individuali degli obbligazionisti, salvo che siano incompatibili con le deliberazioni dell’assemblea. Tradotto: se l’assemblea ha approvato una moratoria o una modifica del piano di rimborso, il singolo non può comportarsi come se quella delibera non esistesse.

Molti regolamenti di minibond, poi, aggiungono un livello in più: prevedono che la decadenza dal beneficio del termine possa essere dichiarata solo dal rappresentante comune su delibera dell’assemblea, oppure da obbligazionisti che rappresentino una certa percentuale del prestito. È una clausola preziosa per la società, perché impedisce che un solo investitore, magari il più piccolo e il più nervoso, faccia saltare l’intero equilibrio.

Se i titoli sono stati emessi da una srl come titoli di debito (art. 2483 c.c.), la disciplina dell’assemblea degli obbligazionisti non si applica automaticamente: tutto dipende da come la delibera di emissione e il regolamento hanno organizzato la decisione collettiva. Per questo, nelle srl, la lettura del regolamento è ancora più decisiva.

Entro quando devo rispondere a una richiesta di rimborso anticipato?

Non c’è un termine di legge unico: il termine lo fissa il regolamento o la diffida. Ma i termini che contano davvero partono quando arriva un atto giudiziario, e sono perentori.

Una richiesta stragiudiziale (lettera, PEC, diffida) di solito concede 7, 10 o 15 giorni per pagare. Non rispondere non fa “decadere” nulla, ma ha due effetti pratici negativi: lascia senza contestazione la ricostruzione dell’investitore e fa perdere tempo prezioso per organizzare la difesa o la trattativa.

I termini che non si possono sbagliare sono altri:

• 40 giorni dalla notifica del decreto ingiuntivo per proporre opposizione (art. 641 c.p.c.);
• 10 giorni dalla notifica del precetto prima che il creditore possa iniziare l’esecuzione (art. 480 c.p.c.); l’opposizione a precetto non ha un termine breve fisso se contesta il diritto di procedere, ma va proposta prima possibile, mentre quella sui vizi formali va proposta entro 20 giorni (art. 617 c.p.c.);
• i termini dei procedimenti del Codice della crisi (ad esempio quelli per costituirsi su un ricorso per liquidazione giudiziale o per chiedere la conferma delle misure protettive), che sono brevi e non si sospendono in agosto.

Su quest’ultimo punto bisogna essere precisi. L’art. 9, comma 1, CCII esclude la sospensione feriale dei termini per i procedimenti disciplinati dal Codice: se un obbligazionista deposita un ricorso per liquidazione giudiziale a fine luglio, i termini corrono anche in agosto. La sospensione dal 1° al 31 agosto (L. 742/1969) vale invece nel processo civile ordinario di cognizione, come l’opposizione a decreto ingiuntivo. Non vale, di regola, per il processo esecutivo e le relative opposizioni, come chiarito dall’art. 3 della stessa legge e dall’art. 92 dell’ordinamento giudiziario.

Il consiglio, quindi, è di trattare ogni richiesta scritta come se fosse già l’inizio di un procedimento: data di ricezione annotata, copia del regolamento alla mano, prima verifica legale entro pochi giorni.

Cambia qualcosa se la mia società è una srl e non una spa?

Sì, e non poco.

Nella spa, i minibond sono obbligazioni ordinarie (o convertibili) e si applicano gli artt. 2410 e seguenti: assemblea degli obbligazionisti, rappresentante comune, limiti all’emissione dell’art. 2412 c.c. (che possono essere superati, tra l’altro, quando i titoli sono destinati a investitori professionali soggetti a vigilanza prudenziale).

Nella srl, l’emissione avviene nella forma dei titoli di debito dell’art. 2483 c.c., se l’atto costitutivo lo prevede. La regola chiave è che questi titoli possono essere sottoscritti solo da investitori professionali soggetti a vigilanza prudenziale; e se poi vengono rivenduti, chi li trasferisce risponde della solvenza della società verso gli acquirenti che non siano investitori professionali o soci.

Per la società in crisi questo significa due cose. Primo: in una srl, i soggetti che ti chiedono il rimborso sono di regola investitori professionali, attrezzati per agire rapidamente ma anche abituati a negoziare ristrutturazioni. Secondo: se i titoli sono finiti in mano a privati non professionali, accanto al loro credito verso la società si apre una possibile azione verso il sottoscrittore professionale che li ha trasferiti. Questo può cambiare i rapporti di forza della trattativa, perché quel sottoscrittore ha interesse a una soluzione ordinata.

Ne riparliamo più sotto, nella “domanda che nessuno fa”.

Mi è arrivata la lettera di un investitore che dichiara la decadenza dal termine: qual è la prima cosa da fare?

La prima cosa da fare è non pagare d’impulso e non ignorare la lettera. Sono i due errori opposti che vediamo più spesso.

Pagare subito chi alza la voce sembra la scelta prudente, ma in una società in crisi può essere il contrario: si consuma liquidità che servirebbe a tutti, si crea una disparità tra obbligazionisti dello stesso prestito (che di solito hanno diritto alla parità di trattamento, la cosiddetta clausola pari passu) e si espone il pagamento al rischio di revocatoria se la crisi dovesse poi sfociare in una liquidazione giudiziale. Ignorare la lettera, d’altra parte, lascia che l’investitore costruisca il proprio fascicolo indisturbato.

In concreto, le verifiche dei primi giorni sono queste:

1. Chi scrive e a che titolo: è un singolo obbligazionista, il rappresentante comune, un gruppo che raggiunge la soglia prevista dal regolamento?
2. Quale evento viene invocato, e se è davvero previsto dal regolamento con quelle caratteristiche (importo, durata, eccezioni).
3. Se c’è un periodo di rimedio ancora aperto: molti regolamenti concedono 15, 30 o 60 giorni per sanare la violazione di un covenant o per pagare una cedola.
4. Se la decadenza richiede una delibera collettiva: in quel caso la dichiarazione del singolo potrebbe essere inefficace.
5. Lo stato degli altri finanziamenti: la lettera dell’obbligazionista può far scattare il cross default nei contratti bancari, e viceversa.
6. La situazione di cassa a 13 settimane: senza un prospetto di tesoreria non si può decidere se trattare, chiedere tempo o attivare uno strumento della crisi.

Sulla forma della dichiarazione di decadenza, è utile sapere che la giurisprudenza è piuttosto elastica a favore del creditore. Il Tribunale di Catania, con la sentenza n. 2833 del 10 giugno 2024, ha ritenuto che la decadenza dal beneficio del termine richieda una manifestazione di volontà del creditore, ma che questa possa essere contenuta nello stesso ricorso per ingiunzione e produca effetto con la notifica del decreto, richiamando l’orientamento della Cassazione (Cass. civ. sez. III n. 6984 dell’8 maggio 2003) secondo cui non serve una previa pronuncia giudiziale sull’insolvenza. Quindi non si può contare su un vizio di forma della lettera per guadagnare tempo: la difesa va costruita sul merito (l’evento c’è davvero?) e sulla strategia complessiva.

La risposta scritta all’investitore, infine, va redatta con cura: deve contestare ciò che è contestabile, senza riconoscere debiti o fatti in modo inutile, e lasciare aperta la porta della trattativa.

Posso convocare l’assemblea degli obbligazionisti per chiedere una proroga o uno stralcio?

Sì, ed è spesso la mossa più efficace, perché una delibera validamente adottata vincola anche gli obbligazionisti assenti o dissenzienti.

L’art. 2415 c.c. affida all’assemblea degli obbligazionisti le modifiche delle condizioni del prestito: allungamento della scadenza, riduzione o sospensione delle cedole, conversione di una parte del debito, rinuncia temporanea a far valere un evento di default (waiver). L’assemblea è convocata dagli amministratori o dal rappresentante comune, e il codice prevede maggioranze rafforzate per le modifiche delle condizioni del prestito. Per la seconda convocazione, in particolare, è richiesto il voto favorevole di tanti obbligazionisti che rappresentino almeno la metà delle obbligazioni emesse e non estinte (art. 2415, comma 3, c.c.); i regolamenti possono prevedere quorum più elevati.

Le delibere dell’assemblea degli obbligazionisti possono essere impugnate (art. 2416 c.c.), quindi vanno preparate con lo stesso rigore di un’assemblea dei soci: ordine del giorno chiaro, documentazione messa a disposizione per tempo, verbale completo.

Come si prepara bene un’assemblea di questo tipo:

• si parte da un piano credibile, anche sintetico, che spieghi perché la proroga o lo stralcio rendono gli obbligazionisti più soddisfatti rispetto all’alternativa liquidatoria;
• si incontrano prima i sottoscrittori principali: nei minibond spesso due o tre investitori detengono la maggioranza del prestito, e il voto si decide prima dell’assemblea;
• si coordina la proposta con le banche, per evitare che la moratoria con gli obbligazionisti venga vanificata da un cross default bancario;
• si valuta se offrire qualcosa in cambio: un tasso maggiorato, una garanzia aggiuntiva, un covenant più stringente, una quota di rimborso anticipato in caso di cessione di asset.

Se il prestito è stato emesso da una srl, la possibilità di modificare il regolamento a maggioranza dipende da ciò che è scritto nella delibera di emissione e nel regolamento. In assenza di un meccanismo collettivo, ogni modifica richiede l’accordo dei singoli titolari, e diventa più utile passare per uno strumento del Codice della crisi con effetti estesi, come vedremo.

Se l’investitore va dal giudice con un decreto ingiuntivo, cosa succede e quanto tempo ho?

Hai 40 giorni dalla notifica per opporti; se il decreto è provvisoriamente esecutivo, l’investitore può notificarti subito il precetto e, dopo 10 giorni, pignorare.

Il minibond è un credito documentato da un titolo e da un regolamento scritto: per questo il decreto ingiuntivo è lo strumento più naturale per l’investitore. Il giudice può concedere la provvisoria esecuzione (art. 642 c.p.c.), il che significa che la società può subire un pignoramento dei conti o dei crediti verso clienti anche mentre il giudizio di opposizione è pendente.

L’opposizione (art. 645 c.p.c.) è un giudizio ordinario di cognizione: qui la sospensione feriale dal 1° al 31 agosto si applica. Se invece si è già arrivati all’esecuzione, i termini delle opposizioni esecutive non si sospendono in agosto.

Nell’opposizione si possono far valere, ad esempio: l’inesistenza dell’evento di default; il mancato rispetto del periodo di rimedio; la mancanza della delibera collettiva richiesta dal regolamento; l’errato calcolo degli interessi di mora o delle penali; l’incompatibilità dell’azione individuale con una delibera dell’assemblea (art. 2419 c.c.). Contestualmente si chiede la sospensione della provvisoria esecuzione (art. 649 c.p.c.).

Ecco la sequenza tipica, con atti e termini.

Come si vede dalla tabella, due binari corrono in parallelo: quello del contenzioso ordinario e quello della crisi d’impresa, con regole diverse sui termini. Confonderli è uno degli errori più costosi.

La composizione negoziata blocca davvero gli obbligazionisti?

Sì, se si chiedono e si ottengono le misure protettive; e c’è un effetto ancora più importante per i minibond: i creditori non possono anticipare la scadenza dei contratti per il solo mancato pagamento di crediti anteriori.

La composizione negoziata (artt. 12 e seguenti CCII) è un percorso stragiudiziale e riservato in cui l’imprenditore, affiancato da un esperto indipendente nominato dalla Camera di commercio, tratta con i creditori per superare la crisi. L’istanza si presenta sulla piattaforma telematica nazionale.

Con l’istanza, o successivamente, l’impresa può chiedere le misure protettive (art. 18 CCII). Dalla pubblicazione nel registro delle imprese:

• i creditori non possono iniziare o proseguire azioni esecutive e cautelari sul patrimonio dell’impresa;
• non possono acquisire diritti di prelazione non concordati;
• non può essere pronunciata la sentenza di apertura della liquidazione giudiziale finché durano le trattative, salvo revoca delle misure;
• soprattutto, i creditori interessati non possono, per il solo fatto del mancato pagamento di crediti anteriori, rifiutare l’adempimento dei contratti pendenti, risolverli, anticiparne la scadenza o modificarli a danno dell’imprenditore.

Quest’ultimo punto pesa molto per un minibond, perché la decadenza dal termine fondata sul solo mancato pagamento di una cedola anteriore viene neutralizzata. Attenzione però: se l’evento di default è di altro tipo (ad esempio il cambio di controllo o la mancata certificazione del bilancio), la valutazione va fatta caso per caso.

Le misure vanno confermate dal Tribunale (art. 19 CCII): l’impresa deposita il ricorso in coincidenza con la pubblicazione, il giudice fissa l’udienza a breve, sente le parti e l’esperto e fissa la durata delle misure tra 30 e 120 giorni, prorogabili su richiesta e con il parere dell’esperto, ma la durata complessiva non può superare i 240 giorni. Il D.Lgs. 136/2024 ha ritoccato diversi passaggi procedurali degli artt. 18 e 19: i termini esatti del deposito vanno verificati sul testo vigente al momento dell’istanza, perché un ritardo può far perdere l’effetto protettivo.

I tribunali, del resto, modulano le misure su misura. Il Tribunale di Venezia, con provvedimento del 7 gennaio 2025, ha concesso il divieto di azioni esecutive e cautelari, di istanze di liquidazione giudiziale e di interventi sui contratti pendenti, e la sospensione del rimborso di un mutuo chirografario, ma ha negato il divieto di chiedere decreti ingiuntivi per mancanza di un pericolo concreto. Le misure, quindi, non sono uno scudo totale: l’investitore potrebbe ottenere comunque un decreto ingiuntivo, ma non potrebbe eseguirlo durante la protezione.

E se serve una soluzione vincolante anche per chi non è d’accordo?

Questa è la domanda decisiva quando gli obbligazionisti sono tanti, divisi, o quando uno solo blocca tutti. Il Codice della crisi offre tre strade principali, che si scelgono in base ai numeri.

1. Accordo di ristrutturazione a efficacia estesa (art. 61 CCII). Se l’accordo è sottoscritto da creditori che rappresentano almeno il 75% dei crediti di una categoria omogenea per posizione giuridica e interessi economici, il Tribunale può estenderne gli effetti ai creditori non aderenti della stessa categoria, a determinate condizioni (informazione completa, trattative in buona fede, soddisfacimento non inferiore all’alternativa liquidatoria). Gli obbligazionisti di uno stesso prestito sono spesso una categoria naturale.

2. Convenzione di moratoria (art. 62 CCII). Se serve tempo e non uno stralcio, la convenzione di moratoria consente di disciplinare in via temporanea gli effetti della crisi, con dilazioni, rinunce agli atti esecutivi e sospensione delle azioni. Anche qui, con il consenso del 75% della categoria, gli effetti si estendono ai non aderenti, con i rimedi di opposizione previsti dalla norma.

3. Concordato preventivo in continuità con classi (artt. 84 e seguenti CCII). Quando la crisi è più profonda e coinvolge anche fisco, fornitori e banche, il concordato consente di suddividere i creditori in classi e di far votare a maggioranza. Gli obbligazionisti chirografari possono costituire una classe a sé. Se la maggioranza delle classi non approva, il Tribunale può comunque omologare con la ristrutturazione trasversale (art. 112, comma 2, CCII). La Cassazione, con la sentenza n. 7663 pubblicata il 30 marzo 2026, ha chiarito che in mancanza di approvazione della maggioranza delle classi basta il voto favorevole di una sola classe, purché composta da creditori che sarebbero soddisfatti almeno in parte anche sul valore eccedente quello di liquidazione, in coerenza con la direttiva UE 2019/1023.

Quale strada scegliere dipende da quanto pesa il minibond sul debito complessivo: se gli obbligazionisti sono il problema principale e le banche sono collaborative, l’accordo a efficacia estesa o la moratoria sono strumenti più rapidi e meno invasivi; se il debito è diffuso, il concordato offre la cornice più robusta. Spesso il percorso parte dalla composizione negoziata e sfocia, con l’aiuto dell’esperto, in uno di questi esiti.

E se tra gli obbligazionisti ci sono anche i soci o i loro familiari?

Succede più spesso di quanto si pensi: per far “partire” un’emissione, i soci sottoscrivono una parte del minibond accanto ai fondi.

Qui la domanda da farsi è se quel credito del socio sia, nella sostanza, un finanziamento soci. Nelle srl l’art. 2467 c.c. stabilisce che il rimborso dei finanziamenti dei soci, concessi quando la società si trovava in uno squilibrio eccessivo dell’indebitamento rispetto al patrimonio netto o in una situazione finanziaria nella quale sarebbe stato ragionevole un conferimento, è postergato rispetto agli altri creditori, e se è avvenuto nell’anno precedente la liquidazione giudiziale deve essere restituito. La norma è richiamata anche, con adattamenti, per le società soggette a direzione e coordinamento (art. 2497-quinquies c.c.).

La qualificazione del titolo come obbligazione non elimina automaticamente il problema: conta la sostanza dell’operazione e il momento in cui il socio ha sottoscritto. Le conseguenze pratiche sono rilevanti:

• pagare la cedola o il capitale al socio-obbligazionista prima degli altri in una fase di crisi può essere contestato dai creditori e da un eventuale curatore;
• nella formazione delle classi di un concordato, la posizione del socio va valutata separatamente;
• nelle trattative, la disponibilità dei soci a postergare volontariamente il proprio credito è spesso il segnale che convince i fondi a concedere tempo.

Un consiglio pratico: prima di ogni pagamento ai titolari del minibond, chiedete che vi venga indicato con precisione chi sono i portatori dei titoli (attraverso l’intermediario o il sistema di gestione accentrata) e se tra loro ci sono soci, amministratori o parti correlate. È un’informazione che, in una crisi, può cambiare la strategia.

C’è una garanzia sul minibond (fondo pubblico, pegno, fideiussione del socio): cosa cambia?

Cambia l’equilibrio della trattativa, e talvolta anche i tempi.

Molti minibond sono assistiti da garanzie: una garanzia pubblica su portafogli di minibond, un pegno su quote o su crediti, un’ipoteca, una fideiussione dei soci o della holding. Quando la società non paga, l’investitore garantito ha una strada alternativa: escutere la garanzia. E chi ha pagato in garanzia, a sua volta, ha diritto di rivalersi sulla società.

Per l’impresa in crisi le conseguenze sono due.

La prima riguarda le misure protettive: il Tribunale può inibire alcune azioni, ma non sempre può fermare la comunicazione dell’inadempimento al garante. Il Tribunale di Venezia, nel citato provvedimento del 7 gennaio 2025, ha negato il divieto di comunicare l’evento di rischio e di escutere la garanzia del Fondo pubblico, per il rischio che la banca perdesse la copertura; con il successivo provvedimento del 24 aprile 2025, dopo aver esteso il contraddittorio al garante, ha invece concesso la proroga delle misure e l’inibitoria dell’escussione, ribadendo però che la comunicazione dell’evento di rischio non può essere vietata. La lezione è che il garante va coinvolto nel procedimento, non ignorato.

La seconda riguarda il socio fideiussore: se la società entra in uno strumento della crisi, la falcidia del debito sociale non libera automaticamente il garante personale. Il socio che ha firmato una fideiussione per il minibond deve valutare la propria posizione in parallelo, eventualmente anche con gli strumenti del sovraindebitamento se è una persona fisica. Ecco perché, quando assistiamo una società, chiediamo sempre l’elenco completo delle garanzie prestate da soci e amministratori.

Gli investitori dicono che la banca che ha collocato i titoli li ha ingannati: è un problema mio?

In parte sì, in parte no.

Se i minibond sono stati collocati presso investitori non professionali da un intermediario (una banca, una SIM, una piattaforma), quell’intermediario era tenuto a rispettare le regole di adeguatezza e informazione previste dalla disciplina dei servizi di investimento. Se le ha violate, l’investitore può chiedere il risarcimento all’intermediario, non alla società emittente.

La Cassazione è favorevole all’investitore su questo terreno. Con l’ordinanza della prima sezione n. 27965/2025 ha ribadito che anche l’investitore con un profilo speculativo deve essere messo in grado di valutare i fattori di rischio specifici dell’operazione; che, se l’intermediario viola gli obblighi informativi, il nesso causale tra inadempimento e danno si presume, e la prova contraria non può consistere nella generica propensione al rischio del cliente. L’ordinanza richiama precedenti conformi, tra cui Cass. n. 12990/2023 e Cass. n. 7288/2023.

Perché questo interessa la società emittente in crisi?

• Perché un investitore che ha un’alternativa di recupero (l’azione contro l’intermediario) è spesso più disponibile a una ristrutturazione del minibond, oppure meno aggressivo nei tempi.
• Perché l’intermediario, se chiamato in causa, potrebbe cercare di spostare responsabilità sulla società, sostenendo che le informazioni fornite nel documento di ammissione o nel term sheet erano incomplete. Per questo la documentazione dell’emissione va riletta subito con occhio critico: è lì che si decide se l’emittente ha un’esposizione propria.
• Perché, nelle srl, il trasferimento di titoli di debito a non professionali fa scattare la responsabilità del trasferente per la solvenza della società (art. 2483 c.c.), come accennato sopra.

In sintesi: la questione del collocamento è prima di tutto tra investitore e intermediario, ma non va trascurata da chi difende l’emittente, perché incide sulla strategia negoziale e su possibili domande rivolte alla società.

Il rappresentante comune può bloccare l’assemblea dei soci o pretendere documenti?

Il rappresentante comune ha poteri concreti, ma non illimitati.

L’art. 2418 c.c. gli affida l’esecuzione delle delibere dell’assemblea degli obbligazionisti e la tutela degli interessi comuni nei rapporti con la società; gli consente di assistere alle assemblee dei soci. Su questi poteri ci sono due pronunce di merito recenti che aiutano a tracciare i confini.

Il Tribunale di Milano, con la sentenza n. 6958 dell’8 settembre 2023, ha escluso che il rappresentante comune possa impugnare le delibere dell’assemblea dei soci per vizi di annullabilità: la legittimazione dell’art. 2377 c.c. spetta ai soci, e nessuna norma la estende agli obbligazionisti. Il rappresentante ha una sorta di “diritto di tribuna” (assistere ai lavori), non un diritto di intervento vero e proprio; e il rifiuto del presidente di farlo intervenire non rende illegittima la delibera.

Il Tribunale di Bologna, sezione specializzata in materia di impresa, con decreto del 28 luglio 2025, ha invece accolto la richiesta di nominare un rappresentante comune in un prestito obbligazionario con più titolari, affermando che il rappresentante può e deve esercitare i poteri dell’art. 2418 c.c., compresa la richiesta di consegna dei titoli rappresentativi del prestito.

Il quadro, per l’amministratore, è questo: il rappresentante comune non può paralizzare le decisioni dei soci, ma è un interlocutore che ha titolo per chiedere informazioni e far valere gli interessi collettivi, e il Tribunale può nominarlo se manca. Conviene trattarlo come una controparte qualificata, non come un ostacolo.

Come sottolinea l’Avv. Giuseppe Angelo Monardo, Esperto Negoziatore della crisi d’impresa: “Con gli obbligazionisti la trattativa si vince prima dell’assemblea, presentando numeri verificabili al rappresentante comune e ai sottoscrittori principali; lo scontro procedurale è quasi sempre la strada più lenta per tutti.”

Rischio la liquidazione giudiziale se non pago gli obbligazionisti?

Il rischio esiste, ed è concreto, ma non è automatico: serve lo stato di insolvenza e serve che i debiti scaduti superino la soglia di legge.

Qualunque creditore, compreso un singolo obbligazionista, può chiedere l’apertura della liquidazione giudiziale (art. 37 CCII). Il Tribunale la dichiara se accerta lo stato di insolvenza, cioè l’incapacità della società di soddisfare regolarmente le proprie obbligazioni, e se l’ammontare dei debiti scaduti e non pagati risultanti dall’istruttoria non è inferiore a 30.000 euro (art. 49, comma 5, CCII). Con un minibond, questa soglia è quasi sempre superata.

Ci sono però difese reali.

• Crisi non è insolvenza: una società con un piano credibile, che non paga una cedola ma ha prospettive di risanamento, può dimostrare di non essere insolvente.
• Le misure protettive della composizione negoziata impediscono la sentenza di liquidazione finché durano (art. 18 CCII), salvo revoca.
• La domanda di accesso a uno strumento di regolazione della crisi (ad esempio un concordato o un accordo di ristrutturazione) ha priorità di trattazione sulla domanda di liquidazione, secondo le regole del procedimento unitario.

Il limite reale è il tempo: se si aspetta il ricorso dell’investitore per muoversi, le opzioni si riducono. Il procedimento per l’apertura della liquidazione giudiziale è rapido e, come detto, i suoi termini non si sospendono in agosto (art. 9, comma 1, CCII). Chi si presenta all’udienza con un piano già impostato ha margini molto più ampi di chi arriva con le mani vuote.

Come amministratore rischio di pagare io personalmente?

La risposta onesta è: sì, se la crisi è stata gestita male; no, se si è agito tempestivamente e in modo documentato.

Il codice civile impone all’imprenditore che opera in forma societaria di istituire assetti organizzativi, amministrativi e contabili adeguati anche per rilevare tempestivamente la crisi e attivarsi senza indugio per uno degli strumenti previsti dalla legge (art. 2086, comma 2, c.c.; art. 3 CCII). Gli obbligazionisti, come tutti i creditori sociali, possono agire contro gli amministratori quando il patrimonio sociale risulta insufficiente per l’inosservanza degli obblighi di conservazione del patrimonio (art. 2394 c.c. per la spa; art. 2476, comma 6, c.c. per la srl).

I comportamenti che espongono di più sono:

• continuare a pagare in modo selettivo alcuni creditori (magari quelli più vicini ai soci) lasciando indietro gli obbligazionisti;
• non rispettare gli obblighi informativi verso gli investitori previsti dal regolamento, ad esempio sui covenant;
• rinviare per mesi la decisione su come affrontare la crisi.

Quanto ai profili penali di eventuali pagamenti preferenziali o di operazioni sul patrimonio in fase di crisi, vanno valutati con un difensore penalista: non è un tema da trattare con formule generiche.

La migliore protezione per l’amministratore è la tracciabilità delle decisioni: verbali del consiglio, prospetti di cassa, pareri, l’istanza di composizione negoziata depositata quando la crisi è ancora gestibile. In concreto, un amministratore che può dimostrare di essersi attivato appena gli indicatori lo segnalavano è in una posizione molto diversa da chi ha lasciato correre.

Quanto tempo ho davvero?

Meno di quanto si pensi, ma di solito più di quanto teme chi ha appena ricevuto la diffida.

Se il primo atto è una lettera stragiudiziale, ci sono in genere alcune settimane prima che l’investitore ottenga un decreto ingiuntivo. Da quella notifica decorrono 40 giorni per l’opposizione; e se il decreto non è provvisoriamente esecutivo, l’esecuzione non può partire finché non diventa definitivo o finché il giudice dell’opposizione non concede la provvisoria esecuzione.

Il quadro cambia se l’investitore sceglie di chiedere direttamente la liquidazione giudiziale: lì i tempi sono quelli del procedimento unitario, brevi e senza pausa estiva.

La finestra utile per scegliere lo strumento giusto è quella che si apre con la prima diffida e si chiude con il primo atto giudiziario. In quella finestra si possono: convocare l’assemblea degli obbligazionisti, avviare la composizione negoziata con richiesta di misure protettive, preparare un accordo di moratoria. Dopo, si può ancora fare molto, ma in difesa.

Un limite reale da conoscere: le misure protettive non durano per sempre (al massimo 240 giorni complessivi). Sono un tempo prestato per negoziare, non per rinviare. Se a metà percorso non c’è un piano condiviso con i principali obbligazionisti, il Tribunale può revocarle o non prorogarle.

“Mi fa vedere un esempio concreto?”

Certo. Ecco due simulazioni dimostrative, costruite su numeri ipotetici: non sono casi reali dello Studio, ma esercizi per mostrare come si combinano termini e strumenti.

Simulazione 1 – Cedola saltata, un investitore aggressivo, gli altri disponibili.

Ipotesi: spa manifatturiera con minibond da 3.180.000 € emesso nel 2023, scadenza 2029, cedola semestrale al 6,25%. I titoli sono detenuti da tre investitori: fondo A (1.590.000 €), fondo B (1.113.000 €), un investitore professionale C (477.000 €). La cedola del 30 settembre 2026 (99.375 €) non viene pagata. Il regolamento prevede un periodo di rimedio di 15 giorni e stabilisce che la decadenza dal termine sia deliberata dall’assemblea degli obbligazionisti.

Sviluppo:
– il 5 ottobre 2026 (lunedì) C invia una PEC in cui dichiara la decadenza dal termine e chiede il rimborso dell’intero capitale di sua spettanza più interessi;
– la verifica del regolamento mostra che la dichiarazione del singolo è inefficace, perché manca la delibera assembleare; la società risponde contestandola e proponendo un incontro;
– la società convoca l’assemblea degli obbligazionisti con all’ordine del giorno una proposta: pagamento della cedola arretrata in due tranche, sospensione del rimborso del capitale per 18 mesi, tasso maggiorato dello 0,75%, pegno sulle quote di una controllata;
– A e B, dopo aver visto il piano di tesoreria, votano a favore: insieme rappresentano 2.703.000 €, cioè circa l’85% del prestito, ben oltre la metà richiesta dall’art. 2415, comma 3, c.c. in seconda convocazione;
– se C ottenesse comunque un decreto ingiuntivo notificato, ad esempio, il 22 ottobre 2026, il termine per l’opposizione scadrebbe il 1° dicembre 2026 (martedì): nell’opposizione la società farebbe valere l’incompatibilità della pretesa con la delibera assembleare (art. 2419 c.c.).

Esito: la società ottiene tempo con una soluzione privata, senza procedure pubbliche.

Simulazione 2 – Covenant violati, banche e obbligazionisti insieme.

Ipotesi: srl di servizi con titoli di debito per 2.350.000 € sottoscritti da quattro investitori professionali; debiti bancari per 1.870.000 €; debiti tributari rateizzati. Il bilancio 2025 mostra un rapporto PFN/EBITDA di 5,4 contro un limite di 4. Due investitori, titolari di 1.410.000 €, chiedono il rimborso anticipato; una banca minaccia la revoca delle linee per cross default. Il regolamento non prevede un meccanismo di decisione a maggioranza.

Sviluppo:
– il 9 novembre 2026 (lunedì) l’impresa deposita l’istanza di composizione negoziata con richiesta di misure protettive; pubblicazione nel registro delle imprese il 10 novembre 2026 (martedì);
– contestualmente si deposita il ricorso al Tribunale per la conferma; l’udienza viene fissata a breve, ad esempio il 20 novembre 2026 (venerdì);
– il Tribunale conferma le misure per 120 giorni: la protezione copre fino al 10 marzo 2027 (mercoledì), con possibilità di proroga entro il limite complessivo di 240 giorni, cioè non oltre l’8 luglio 2027 (giovedì);
– durante le trattative, gli investitori non possono eseguire e non possono anticipare la scadenza per il solo mancato pagamento di crediti anteriori (art. 18 CCII);
– con l’esperto si costruisce un accordo: riscadenziamento del capitale in cinque anni, rinuncia agli interessi di mora, conversione di una parte del debito in strumenti partecipativi. Tre investitori su quattro, titolari di 1.786.000 € (circa il 76% della categoria), aderiscono;
– poiché il quarto non aderisce, l’impresa chiede l’omologazione di un accordo di ristrutturazione a efficacia estesa (art. 61 CCII), superando la soglia del 75% nella categoria degli obbligazionisti.

Esito: un’unica soluzione vincolante per tutti i titolari dei titoli, coordinata con le banche. Il risultato dipende comunque dalla verifica del Tribunale sulle condizioni di legge.

Le due simulazioni insegnano una cosa: la scelta tra soluzione assembleare e strumento del CCII dipende da come il regolamento organizza la decisione collettiva e da quanti creditori, oltre agli obbligazionisti, sono coinvolti.

La domanda che nessuno fa, ma tutti dovrebbero fare

“Se pago per primo l’obbligazionista che minaccia di più, sto risolvendo il problema o lo sto spostando su di me?”

È la domanda che quasi nessun amministratore si pone, perché nella fase acuta la priorità sembra solo una: far tacere chi fa più rumore. Eppure è la domanda che cambia di più l’esito.

Ecco perché. In un prestito obbligazionario gli investitori sono, per contratto e spesso per legge, creditori dello stesso rango. Il regolamento contiene quasi sempre una clausola di parità di trattamento: pagare uno e non gli altri può costituire a sua volta un evento di default, e dare agli altri investitori un ulteriore motivo per dichiarare la decadenza. In altre parole, il pagamento preferenziale rischia di moltiplicare le richieste invece di ridurle.

C’è poi il profilo della crisi. Se la situazione dovesse sfociare in una liquidazione giudiziale, i pagamenti eseguiti nei mesi precedenti a creditori consapevoli dello stato di insolvenza possono essere oggetto di azione revocatoria da parte del curatore (art. 166 CCII): l’investitore pagato potrebbe dover restituire, ma intanto la liquidità è uscita e non è servita a salvare l’impresa. E i pagamenti preferenziali in fase di insolvenza hanno anche rilievo penale, da valutare esclusivamente con un difensore penalista.

Infine c’è la posizione personale dell’amministratore, già vista sopra: un pagamento selettivo è uno degli elementi su cui più spesso si fondano le azioni di responsabilità.

Che cosa fare, invece? Tre cose:
1. trattare tutti gli obbligazionisti dello stesso prestito con la stessa proposta, anche se i tempi di adesione sono diversi;
2. se un pagamento è indispensabile (ad esempio per evitare l’escussione di una garanzia che farebbe più danni), documentarne le ragioni in un verbale e, se si è in composizione negoziata, informarne l’esperto;
3. se la crisi è già seria, portare il tavolo dentro uno strumento del CCII, dove la parità di trattamento è garantita dalla struttura stessa della procedura.

La domanda giusta, in sintesi, non è “chi pago prima?”, ma “quale percorso tratta tutti allo stesso modo e mi fa guadagnare il tempo per risanare?“.

“Ma i giudici cosa dicono?”

Ecco i riferimenti giurisprudenziali che abbiamo considerato per questo articolo, ciascuno con il principio riformulato in parole nostre e la ragione per cui interessa una società con minibond in difficoltà. Per alcune pronunce abbiamo letto il testo integrale, per altre la sintesi pubblicata da riviste giuridiche: dove la fonte non riporta numero o data, li abbiamo omessi.

1. Cass. civ., sez. I, sentenza n. 7663/2026, pubblicata il 30 marzo 2026.
Principio: nel concordato preventivo, se la maggioranza delle classi non approva, l’omologazione con ristrutturazione trasversale è possibile anche con il voto favorevole di una sola classe, purché formata da creditori che sarebbero soddisfatti almeno in parte anche sul valore eccedente quello di liquidazione; la fattibilità coincide con la non manifesta inidoneità del piano. Le modifiche del D.Lgs. 136/2024 si applicano ai procedimenti pendenti, ma non travolgono i provvedimenti già adottati.
Rilevanza: se gli obbligazionisti formano una classe dissenziente, il concordato può comunque essere omologato a certe condizioni.

2. Tribunale di Milano, sentenza n. 6958 dell’8 settembre 2023.
Principio: il rappresentante comune degli obbligazionisti non è legittimato a impugnare le delibere dell’assemblea dei soci per vizi di annullabilità; ha solo il diritto di assistere ai lavori.
Rilevanza: delimita i poteri della controparte collettiva degli investitori nella vita della società.

3. Tribunale di Bologna, sezione specializzata in materia di impresa, decreto del 28 luglio 2025.
Principio: il rappresentante comune può e deve esercitare i poteri dell’art. 2418 c.c., compresa la richiesta di consegna dei titoli; la nomina è opportuna quando i titolari del prestito sono più d’uno.
Rilevanza: il Tribunale può dare agli investitori un interlocutore unico, che è anche il destinatario naturale delle proposte di ristrutturazione.

4. Tribunale di Catania, sentenza n. 2833 del 10 giugno 2024.
Principio: la decadenza dal beneficio del termine richiede una manifestazione di volontà del creditore, che può essere contenuta nel ricorso per ingiunzione e produce effetto con la notifica del decreto.
Rilevanza: la società non può contare su un difetto di forma della diffida dell’investitore.

5. Cass. civ., sez. III, n. 6984 dell’8 maggio 2003 (richiamata dalla sentenza di Catania).
Principio: per esigere subito la prestazione ai sensi dell’art. 1186 c.c. non serve una previa pronuncia giudiziale sull’insolvenza del debitore.
Rilevanza: conferma che la difesa sulla decadenza va giocata sul merito dell’evento di default.

6. Cass. civ., sez. I, ordinanza n. 27965/2025 (sintesi letta; la data è riportata in modo discordante dalla fonte e la omettiamo).
Principio: anche l’investitore speculativo deve poter valutare i fattori di rischio specifici; la violazione degli obblighi informativi dell’intermediario fa presumere il nesso causale con il danno, e la prova contraria non può essere la generica propensione al rischio.
Rilevanza: gli investitori retail nei minibond possono avere un’azione verso il collocatore, che incide sulla trattativa con l’emittente.

7. Cass. civ., sez. I, ordinanza n. 12990/2023 e Cass. civ., sez. III, ordinanza n. 7288/2023 (richiamate come conformi dalla n. 27965/2025).
Principio: stesso orientamento sulla tutela dell’investitore anche con profilo speculativo.
Rilevanza: mostrano che l’orientamento è consolidato.

8. Tribunale di Venezia, provvedimento del 7 gennaio 2025.
Principio: in composizione negoziata sono state concesse misure ampie (divieto di azioni esecutive e cautelari, di istanze di liquidazione giudiziale, di interventi sui contratti pendenti, sospensione del rimborso di un mutuo chirografario), ma è stato negato il divieto di chiedere decreti ingiuntivi e di comunicare l’evento di rischio al garante pubblico.
Rilevanza: le misure protettive si chiedono su misura e non coprono ogni iniziativa del creditore.

9. Tribunale di Venezia, provvedimento del 24 aprile 2025.
Principio: proroga delle misure protettive e cautelari e inibitoria dell’escussione della garanzia pubblica, dopo aver esteso il contraddittorio al garante; resta non inibibile la comunicazione dell’evento di rischio.
Rilevanza: se il minibond è garantito, il garante va coinvolto nel procedimento di conferma.

10. Tribunale di Brescia, provvedimento del 15 ottobre 2024.
Principio: l’autorizzazione a contrarre finanziamenti prededucibili durante la composizione negoziata, specie vicino alla scadenza, richiede la prova della concreta percorribilità del piano; il finanziamento deve sostenere il circolante necessario al piano.
Rilevanza: se per gestire il minibond serve nuova finanza durante le trattative, il Tribunale chiede numeri seri.

11. Tribunale di Brescia, provvedimento del 29 ottobre 2024.
Principio: la funzionalità del finanziamento richiesta dall’art. 22 CCII non coincide con la sola continuità dell’impresa: il finanziamento deve essere strumentale al risanamento.
Rilevanza: la nuova finanza non può servire solo a pagare le cedole e rinviare il problema.

Cosa può fare lo Studio Monardo

“E voi, concretamente, cosa fate?”

Ecco gli interventi che lo Studio svolge quando una società con minibond in sofferenza ci chiede assistenza. Sono impegni di mezzi: analizziamo, verifichiamo, costruiamo la strategia, senza promettere esiti che dipendono dai creditori e dal giudice.

1. Leggiamo il regolamento del prestito clausola per clausola: eventi di default, periodi di rimedio, soglie per la decadenza, maggioranze assembleari, clausole pari passu e di cross default, legge e foro applicabili.
2. Verifichiamo la legittimazione e la fondatezza di ogni richiesta di rimborso, confrontandola con il regolamento e con lo stato effettivo dei pagamenti.
3. Redigiamo le risposte alle diffide e la corrispondenza con il rappresentante comune, contestando ciò che è contestabile senza compromettere la trattativa.
4. Prepariamo e assistiamo l’assemblea degli obbligazionisti: ordine del giorno, proposta di modifica delle condizioni del prestito, documentazione, verbale, con attenzione ai profili di impugnabilità.
5. Ricostruiamo con i commercialisti dello staff il quadro finanziario: prospetto di tesoreria, test di sostenibilità del debito, confronto con l’alternativa liquidatoria.
6. Valutiamo e, se opportuno, avviamo la composizione negoziata, predisponendo l’istanza e il ricorso per la conferma delle misure protettive, calibrandole sui singoli creditori e coinvolgendo l’eventuale garante.
7. Costruiamo accordi di ristrutturazione, convenzioni di moratoria o proposte concordatarie con la corretta formazione delle categorie e delle classi degli obbligazionisti.
8. Difendiamo la società in giudizio: opposizione a decreto ingiuntivo, istanze di sospensione della provvisoria esecuzione, opposizioni esecutive, difesa nei procedimenti per l’apertura della liquidazione giudiziale.
9. Verifichiamo le posizioni di soci, garanti e amministratori: postergazione dei crediti dei soci, fideiussioni personali, documentazione delle decisioni per ridurre l’esposizione a responsabilità.
10. Esaminiamo la documentazione dell’emissione e del collocamento, per capire se e quanto le contestazioni degli investitori verso l’intermediario possano coinvolgere la società.

L’Avv. Giuseppe Angelo Monardo è avvocato cassazionista; coordinatore di uno staff multidisciplinare operante a livello nazionale in diritto bancario e tributario; Gestore della crisi da sovraindebitamento (L. 3/2012) iscritto negli elenchi del Ministero della Giustizia; professionista fiduciario di un OCC (Organismo di Composizione della Crisi); Esperto Negoziatore della crisi d’impresa ai sensi del D.L. 118/2021.

Per un minibond in crisi la competenza che pesa di più è quella di Esperto Negoziatore della crisi d’impresa: conoscere dall’interno il funzionamento della composizione negoziata significa sapere che cosa l’esperto si aspetta dall’impresa, come si presentano i numeri ai creditori finanziari e come si arriva a un accordo che regga. La competenza nel diritto bancario e finanziario dello staff serve invece a leggere il regolamento del prestito con lo stesso rigore di un contratto di finanziamento strutturato.

La strategia resta la stessa dall’analisi iniziale fino all’eventuale giudizio in Cassazione: chi imposta la trattativa con gli obbligazionisti è lo stesso difensore che, se necessario, segue il contenzioso in ogni grado. E avvocati e commercialisti lavorano insieme sullo stesso fascicolo, perché in una crisi con minibond il profilo giuridico e quello finanziario sono inseparabili.

In chiusura: i tre messaggi da portare via

Dalle domande di questa pagina emergono tre messaggi.

Primo: una richiesta di rimborso anticipato va verificata, non subita. Il regolamento del prestito decide chi può dichiarare la decadenza, quando e con quali maggioranze: spesso la prima difesa è lì.

Secondo: gli obbligazionisti vanno trattati come gruppo. L’assemblea, l’accordo a efficacia estesa, la moratoria o il concordato con classi consentono soluzioni che vincolano anche i dissenzienti; il pagamento preferenziale, invece, sposta il problema sull’amministratore.

Terzo: il tempo utile è quello tra la prima diffida e il primo atto giudiziario. Nei procedimenti del Codice della crisi i termini corrono anche in agosto (art. 9, comma 1, CCII), quindi muoversi presto è parte della strategia.

Lo Studio Monardo segue questa materia perché unisce le due competenze che un minibond in crisi richiede: la qualifica di Esperto Negoziatore della crisi d’impresa ai sensi del D.L. 118/2021, per guidare la trattativa dentro gli strumenti del CCII, e il coordinamento di uno staff multidisciplinare nazionale in diritto bancario e tributario, per leggere il debito obbligazionario come un vero contratto di finanza d’impresa. A questo si aggiunge la qualifica di avvocato cassazionista, che garantisce la stessa linea difensiva fino all’ultimo grado di giudizio.

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